Atrodo, kad privačių kreditų rinkos plyšiai didėja.
Privatus kreditas yra reikšminga alternatyva sindikuotoms banko paskoloms, kaip įmonių kapitalo šaltinis, kurį daugiausia teikia privataus kapitalo (PE) įmonės. Rinka yra labai susijusi su duomenų centrų pajėgumų finansavimu, kuris auga kartu su dirbtinio intelekto paklausa. Investuotojai baiminasi, kad dirbtinio intelekto kapitalo išlaidų bumas kelia grėsmę programinės įrangos pramonei ir gali sukurti rinkos burbulą, dėl kurio privatūs kreditų fondai yra pernelyg atviri.
Tačiau yra priežasčių manyti, kad galima žala privačių kreditų rinkai tebėra valdoma ir suvaldoma.
Šis straipsnis rodomas 2026 m. gegužės mėn Pasaulinis finansų žurnalas. Prenumeruokite čia.
Be abejo, praėjusių metų pabaigoje automobilių dalių pardavėjui „First Brands“ paskelbus apie savo bankrotą, kurį finansavo investicinio banko „Jefferies Group“ remiamas kreditų fondas, kai kuriuose ketvirčiuose tai sukėlė nerimą. Privataus kredito neskaidrumą, kuris iš esmės nereglamentuojamas, pabrėžė kaltinimai, kad „First Brands“ daugiau nei vieną kartą skolinosi už tas pačias gautinas sumas. Tuo tarpu kitur kredito sektoriaus įsipareigojimų nevykdymas 2025 m. pasiekė rekordinį lygį, pasak „Fitch Ratings“, ir pasiekė 9,2 proc., daugiau nei dvigubai daugiau nei 3,6 proc., užfiksuotų 2023 m. Įsipareigojimų nevykdymo lygis šį sausį toliau didėjo ir pasiekė 9,4 proc., o vasarį šiek tiek sumažėjo iki 5,4 proc.
Kaip atskleidžia „First Brands“ finansavimas, bankai ir privataus kapitalo įmonės dalyvauja privačiuose kredituose, finansuodami investicinius fondus, kuriuos remia „Ares Capital“, „Antares“, „Apollo“, „Blackstone“, „Blue Owl“ ir panašiai, arba per savo lėšas. Pensijų fondams, draudimo bendrovėms ir vis dažniau fiziniams asmenims, investuojantiems į privačius kreditus, advokatų kontora Quinn Emanuel kovo mėnesio kliento atmintinėje perspėjo, kad ši tendencija gali kelti sisteminę riziką, nors privatus kreditas vis dar yra palyginti nedidelė visos paskolų rinkos dalis.
„Rezultatas yra perdavimo grandinė, kuri tęsiasi nuo technologijų įmonių per privačius kredito teikėjus iki reguliuojamų bankų, kurie joms skolina, iki draudikų ir pensijų fondų, kurie investuoja kartu su jais, ir galbūt iki paprastų amerikiečių pensijų sąskaitų“, – perspėjo memorandumo autoriai.
Tik mažuma smulkių įmonių skolininkų turi problemų, o įmonės, kurių EBITDA siekė 25 mln. USD ar mažiau, 2025 m. patyrė žymiai didesnį įsipareigojimų nevykdymo rodiklį – 15,8 % – nei didesnių įmonių įsipareigojimų nevykdymo rodikliai. „Fitch“ taip pat pažymi, kad pirminio turto skolintojų patirti nuostoliai buvo riboti, o daugeliu atvejų susigrąžinamos visos arba didelės procentinės dalies.
Pažymėtina, kad privačių kredito įsipareigojimų nevykdymo normos istoriškai paprastai yra didesnės nei plačiai sindikuotų paskolų – kai kurie stebėtojai šią tendenciją priskiria labiau pritaikytoms, o kartais ir sudėtingoms skolinimo sąlygoms. Anot „Fitch“, sausio mėnesio padidėjimą daugiausia lėmė „sudėtingi“ mainai ir mokėjimo natūra (PIK) palūkanos.
AI nerimas
Didėja susirūpinimas dėl PE fondų, kuriems taikoma programinė įranga. Investuotojai nerimauja, kad dirbtinis intelektas sutrikdys programinės įrangos pramonę, o tai sukels įsipareigojimų nevykdymą privačių paskolų sektoriui portfeliuose. Tačiau dauguma tokių fondų yra diversifikuoti, ir net tie, kurie nėra tokie, gali būti ne tokie pažeidžiami dėl dirbtinio intelekto trikdžių, kaip baiminasi investuotojai. Taip yra todėl, kad dideliems kalbiniams modeliams, kuriais grindžiamas dirbtinis intelektas, reikia taikomųjų programų sąsajų, todėl vis tiek gali prireikti programinės įrangos, kad būtų lengviau naudoti technologiją.
„Jei diegti dirbtinį intelektą, vis dar reikia didelių pastangų, kad jis veiktų tam tikroje aplinkoje“, – neseniai surengtame internetiniame seminare „Fitch Ratings“ auditorijai sakė Alenas Linas, Šiaurės Amerikos įmonių, technologijų vyresnysis direktorius.
Žinoma, daug kas priklauso nuo taikomosios programos tipo. Kaip pažymi „Fitch“, įmonėms, gaminančioms programinę įrangą, kuri yra giliai įterpta į įmonių technologijų sistemas, naudoja nuosavybės teise priklausančius duomenis arba veikia labiau reguliuojamose pramonės šakose, pavyzdžiui, sveikatos priežiūros ir finansinių paslaugų srityse, dirbtinio intelekto plėtra galėtų būti naudinga. Priešingai, tie, kurie gamina programinę įrangą programoms, kurios nėra taip įterptos, pavyzdžiui, skaitmeninio turinio kūrimui arba tam tikrų tipų analizės ir vizualizavimo įrankiams, yra labiau veikiami DI sutrikimų.
Net jei AI burbulas sprogs, vargu ar ši rizika išgaruos, sakė Lyle’as Margolis, vyresnysis Fitch įmonių grupės direktorius, kur jis valdo privatų kreditų verslą. Pasauliniai finansai. „AI yra tam, kad pasiliktų ir bus sutrikdyta tam tikri programinės įrangos rinkos segmentai“, – sako jis.
Tačiau rizika gali būti pervertinta. Nesvarbu, ar vertinant pagal svertą, palūkanų padengimą ar EBITDA, „tendencijos programinės įrangos sektoriuje iš tikrųjų buvo šiek tiek teigiamos“, pažymėjo jis. Refinansavimo rizika šiam sektoriui yra gana gera. Duomenų centrų sukūrimas yra vienas iš kelių „reikšmingų užpakalinių vėjų“ privatiems kreditams programinės įrangos sektoriuje, pridūrė Dafina Dunmore, „Fitch“ vyresnioji Šiaurės Amerikos nebankinių finansinių institucijų direktorė.
Kitas švelninantis veiksnys: išpirkimo rizika, dėl kurios gali nutekėti didelis kapitalas. Tačiau ji daugiausia apsiriboja verslo plėtros įmonėmis (BDC), kuri yra likvidesnė, į mažmeninę prekybą orientuota privačių kreditų investavimo priemonė. Pavyzdžiui, „Blue Owl“ neseniai užblokavo išpirkimą viename iš savo BDC ir likvidavo kai kuriuos kitus. O 33 milijardų dolerių Cliffwater Corporate Lending Fund, didžiausias JAV privataus kredito intervalas, gavo išpirkimo prašymus 14 proc.
Nors šių portfelių įsipareigojimų neįvykdymas didėja, daugumai kredito fondų išpirkimo rizika nėra problema, nes investuotojai yra užrakinti iki termino pabaigos. Be to, stresas koncentruojasi tiesioginiame skolinime: įmonių paskolose, kuriomis finansuojamas apyvartinis kapitalas ir augimas.
Paslėptos rizikos
Be abejo, daugelis tokių pavojų gali būti paslėpti, atsižvelgiant į privataus kredito neskaidrumą. Remiantis naujausia „Wall Street Journal“ analize, „Blue Owl“ paskolos programinei įrangai, kuri yra viena didžiausių pramonėje, yra maždaug dvigubai didesnė, nei rodo jos viešieji dokumentai. Straipsnyje taip pat buvo rasta kitų privačių įmonių, kurių kreditų fondai demonstruoja programinės įrangos ekspoziciją, viršijančią viešai skelbiamą, įskaitant „Blackstone“, „Ares“ ir „Apollo“.
Investuotojų nerimas gali paaštrinti „Blue Owl“ išpirkimo bėdas, nes jos duomenų centro finansavimo sandoriai apima apskaitos praktiką, kuri užgožia susijusią riziką. Pagrindinis susirūpinimo šaltinis tikriausiai yra „Blue Owl“ 27,3 mlrd. USD finansavimas „Meta Hyperion“ duomenų centrui Luizianoje.
Tačiau S&P vertina sandorį užtikrinančią obligaciją, vadinamą „Beignet“, kaip „Meta“ įsipareigojimą, o tai reiškia, kad ji prisiima įsipareigojimų nevykdymo riziką. Iš tiesų investuotojams, atrodo, patinka, kad pinigų turtinga Meta stovi už Beignet. Obligacija neseniai buvo paskirstyta obligacijai, finansuojančiai CoreWeave duomenų centrą, kurio nepalaiko hiperskaleris.
Vis dėlto kai kuriems kyla klausimas, ar šios problemos yra tinkamai įvertintos.
Quinn Emanuel perspėja, kad dėl Metos apskaitos tvarkymo keistenybių šalys gali ginčytis dėl to, kas prisiims nuostolius, jei dirbtinis intelektas nepateisins lūkesčių ir Meta nuspręs nepratęsti nuomos sutarties. „Blue Owl“ panašiai finansuoja „Oracle“ duomenų centrą, tačiau ta obligacija parduodama su nuolaida nei „Meta“, iš dalies dėl to, kad „Oracle“ jos neremia ir iš dalies dėl to, kad galutinis nuomininkas yra mažiau finansiškai stabilus OpenAI.
„Kai vertiname duomenų centrus, tam tikru mastu atsižvelgiame į galutinio nuomininko kredito kokybę“, – sako Victoras Leungas, reitingų įmonės DBRS Morningstar viceprezidentas projektų finansavimui.
Dėl tokio sudėtingumo Quinn Emanuel savo kovo 13 d. atmintinėje įspėjo, kad „AI duomenų centro sukūrimas, kuriam iki dešimtmečio pabaigos prireiks 5,2 trilijono USD investicijų į infrastruktūrą, sukūrė sudėtingas finansavimo struktūras, kurios kelia didelę bylinėjimosi riziką“.
Markas Kozielis, Tarptautinės sertifikuotų profesionalių buhalterių asociacijos generalinis direktorius ir Amerikos CPA instituto prezidentas-generalinis direktorius, sako, kad artimiausiame susitikime su Finansinės apskaitos standartų valdyba iškels dabartinių tokių finansavimo susitarimų apskaitos taisyklių klausimą. Taip pat praėjusį mėnesį JAV iždo departamentas pranešė, kad susitiks su pramonės ir investuotojų atstovais, kad aptartų galimą privačių kreditų riziką finansų sistemai.
Kol kas įspėjimai apie privataus kredito žlugimą atrodo pervertinti.
Kredito fondai, orientuoti į turtu užtikrintą finansavimą (ABF), kuris yra pagrįstas skolininko turto verte ir yra sparčiausiai augantis sektorius rinkoje, dėl jų savaiminio likvidavimo savybės yra gana atsparūs stresui. Skirtingai nuo tiesioginių paskolų, turtu užtikrinto finansavimo pagrindinė suma grąžinama per paskolos galiojimo laikotarpį. Dėl to ABF fondai nesusiduria su tokia pačia refinansavimo rizika kaip ir tiesioginiai skolintojai.
„Fitch’s Margolies“ pažymi, kad tiesioginio skolinimo fondų rėmėjai „neturi naudos iš tų pinigų srautų, nukreiptų paskoloms sumokėti“.
Be First Brands gautinų sumų sandorio su Jefferies, ABF segmentas dar turi būti visiškai išbandytas. Tačiau netrukus gali būti atliktas bandymas: Beignet taip pat yra paremtas turtu. Arba savotiškai.
Pagrindinė skolos suma išlieka neapmokėta kiekvienu atnaujinimo momentu, todėl ji nėra visiškai amortizuojama. Dėl to DBRS Morningstar’s Leung pažymi: „Jūs susiduriate su rizika, kad jūsų įstaiga neteks pajamų šaltinio“. Taigi „Meta“ garantuoja, kad ji padengs visus investuotojų patiriamus nuostolius, jei jai nepavyks pratęsti nuomos sutarties ir objekto likutinė vertė nukris žemiau tam tikros ribos.
Quinn Emanuel perspėja, kad šis scenarijus nėra per daug nutolęs, pažymėdamas, kad dirbtinio intelekto duomenų centrą konvertuoti į bendrosios paskirties debesų kompiuteriją ar kitais tikslais yra brangu: „Jei reikia dirbtinio intelekto sutarčių, šios priemonės gali veikti kaip persekęs turtas, kurio alternatyvus naudojimas yra ribotas ir likvidavimo vertė yra mažesnė.
Įrašas Privataus kredito krizės baimės yra pervertintos, pirmą kartą pasirodė žurnale „Global Finance Magazine“.
Nuoroda į informacijos šaltinį